Laporan: Fed dapat melindungi pasar Departemen Keuangan dengan korslet

Ketika aktivitas perdagangan berisiko mengubah pasar Treasury menjadi ancaman stabilitas keuangan yang terus lebih besar, para peneliti mengatakan Federal Reserve membutuhkan buku pedoman tanggap darurat baru.

Pada bulan Maret 2020, tiba-tiba melepaskan yang disebut perdagangan basis tunai-futures Berkontribusi pada volatilitas luas di pasar Treasury yang menyebabkan The Fed membeli $ 1,6 triliun obligasi dalam waktu kurang dari tiga bulan untuk menstabilkan pasar.

Sejak itu, aktivitas dana lindung nilai dalam perdagangan itu memiliki lebih dari dua kali lipat – dari $ 500 juta menjadi lebih dari $ 1 miliar – dan tampak siap untuk pertumbuhan lebih lanjut.

Dalam sebuah makalah baru, para peneliti berpendapat bahwa respons The Fed seharusnya tidak hanya meletakkan lantai di bawah pasar dengan membeli perbendaharaan, tetapi lebih untuk memasangkan pembelian aset tersebut dengan penjualan Departemen Keuangan – yaitu, mengambil posisi pendek, atau korslet, pasar.

“Kami berpikir bahwa apa yang harus mereka pertimbangkan adalah benar -benar membeli semuanya yang akan dijual dana lindung nilai, yang bukan hanya untuk membeli Departemen Keuangan, tetapi membeli Departemen Keuangan, bersama dengan turunan bahwa mereka akan membongkar,” kata Anil Kashyap, Ekonomi dan Profesor Keuangan di University of Chicago’s Booth School of Business dan salah satu penulis penelitian. “(The Fed akan) baru saja masuk dan menggantikan tempat mereka.”

Kashyap, mantan peneliti Fed, berkolaborasi di atas kertas dengan mantan Gubernur Fed Jeremy Stein, yang sekarang menjadi profesor di Universitas Harvard; Mantan peneliti Federal Reserve Bank of New York Joshua Younger, sekarang dengan Universitas Columbia; dan Jonathan Wallen, asisten profesor di Harvard.

Kashyap dan Stein membahas temuan mereka dengan anggota media minggu ini di depan Konferensi Konferensi Kegiatan Ekonomi Brookings Institution pada hari Kamis dan Jumat di Washington, DC

Studi ini datang pada saat semakin kekhawatiran tentang stabilitas pasar perbendaharaan dan dorongan untuk reformasi peraturan untuk meningkatkannya. Awal tahun ini, Ketua Fed Jerome Powell menyerukan perubahan ke rasio leverage tambahan untuk membebaskan Treasury dari perhitungan persyaratan modal. Dia mencatat bahwa perubahan itu dapat membantu bank -bank menengah pasar utang pemerintah, yang dapat dikenakan kendala likuiditas.

“Saya sudah lama, seperti yang lain, agak khawatir tentang tingkat likuiditas di pasar perbendaharaan. Jumlah perbendaharaan tumbuh jauh lebih cepat daripada kapasitas intermediasi yang telah tumbuh, dan satu hal yang jelas untuk dilakukan adalah mengurangi rasio leverage tambahan yang efektif,” kata Powell kepada Kongres di bulan Februari. “Jadi, itu adalah sesuatu yang saya harapkan akan kami kembalikan dan kerjakan dengan rekan -rekan baru kami di lembaga (peraturan bank) lainnya, dan selesaikan.”

Selama tekanan Maret 2020, The Fed untuk sementara membebaskan Treasury dari perhitungan rasio leverage bank. Kelompok -kelompok industri berpendapat bahwa perubahan itu dibuat permanen untuk mencegah SLR dari menjadi kendala yang mengikat pada aktivitas pinjaman, tetapi bantuan itu berlalu pada tahun 2021. Komentar dari Powell dan yang lainnya menyarankan setidaknya sebagian pembebasan sebagian akan terjadi.

Juga, rezim kliring pusat wajib yang baru untuk Securities Treasury diadopsi pada tahun 2023 dan sedang dalam proses bertahap. Konstruk tersebut melibatkan perdagangan pasar yang dilakukan melalui rekanan pusat yang akan mengurangi risiko default dengan berbagi kerugian di seluruh kelompok anggota.

Namun Stein mengatakan langkah-langkah ini saja kemungkinan tidak akan cukup untuk membendung lepas tiba-tiba dari perdagangan basis tunai.

“Banyak hal ini sangat membantu, tetapi pandangan kami adalah bahwa … jika itu sangat mengejutkan, mereka tidak akan cukup, alat peraturan yang ada tidak akan cukup,” kata Stein. “Kami pasti tidak senang dengan prospek The Fed yang harus masuk dan membeli obligasi sebagai semacam pilihan terakhir, kami hanya mengatakan jika mereka sampai di tempat yang tidak nyaman seperti itu, lebih baik mereka melakukan lindung nilai pembelian itu daripada tidak. Ini tidak ingin menjadi lini pertahanan pertama dengan cara apa pun.”

Perdagangan tunai melibatkan dana lindung nilai mengambil posisi pendek di pasar berjangka Treasury melalui kontrak swap dengan rekanan yang ingin melakukan lindung nilai paparan lama. Biasanya, rekanan tersebut adalah dana pensiun, perusahaan asuransi, dana yang diperdagangkan di bursa atau manajer aset lainnya. Seiring dengan posisi pendek ini, dana lindung nilai juga membeli perbendaharaan fisik dan untung dari penyebaran antara kontrak pendek dan perbendaharaan mereka.

Karena spread ini cukup sempit – biasanya kurang dari 25 basis poin – margin laba ramping. Untuk memaksimalkan pengembalian mereka, lindung nilai dana memanfaatkan investasi mereka, kadang -kadang sebanyak 98 sen pada dolar.

Dalam makalah ini, para peneliti berpendapat bahwa gaya investasi ini bukanlah titik yang melekat dari kerapuhan keuangan, mencatat bahwa sifat strategi yang dilindunginya dan stabilitas relatif pasar Departemen Keuangan selama waktu normal membuatnya cukup aman.

Tetapi pendekatan yang sangat leverage berarti bahwa segala jenis guncangan ke pasar dapat menyebabkan aksi jual yang cepat jika dana mengambil kerugian, perlu melikuidasi posisi ekuitas mereka untuk memenuhi panggilan margin atau hanya ingin menghilangkan risiko portofolio mereka, kata Kashyap. Dia menambahkan bahwa sifat perdagangan yang sangat terkonsentrasi memperburuk dinamika ini.

“Ini tidak seperti ada 100 dana lindung nilai dalam hal ini – ada enam atau delapan atau 10 dari mereka. Jadi, petir yang membuat salah satu dari mereka mendapat masalah, jika mereka harus keluar, bisa menjadi kejutan yang cukup besar,” kata Kashyap. “Dan kejutan itu bisa saja mereka menjadi gugup dan model risiko internal mereka sendiri, dengan mengatakan kita harus mundur, mungkin bukan karena mereka benar -benar mengambil kerugian. Jika mereka hanya memutuskan bahwa mereka tidak ingin memiliki paparan risiko sebanyak itu, maka itu akan pergi ke balapan.”

Dalam makalah ini, para peneliti berpendapat bahwa membeli pagar di samping aset Treasury keras datang dengan beberapa keuntungan, termasuk memisahkan kegiatan stabilitas keuangan Fed dari kebijakan moneternya. Para penulis mencatat bahwa apa yang dimulai sebagai upaya stabilisasi oleh The Fed pada Maret 2020 akhirnya memberi jalan bagi pelonggaran kuantitatif di akhir tahun, tanpa perbedaan yang jelas antara kedua jenis pembelian.

“Ini menarik perbedaan utama antara pembelian yang berfungsi di pasar, yang dirancang untuk menstabilkan kondisi pasar dengan memberikan pembeli upaya terakhir dalam jangka pendek, dan pelonggaran kuantitatif, yang dimaksudkan untuk menambah bentuk-bentuk tradisional kebijakan moneter,” kata makalah tersebut, menambahkan bahwa pagar hasil memiliki manfaat tambahan untuk membantu Fed menghindari mengambil risiko suku bunga. Khususnya, upayanya untuk memperketat kebijakan moneter dalam beberapa tahun terakhir telah menyebabkannya menghasilkan kerugian pada aset neraca sendiri. Para penulis mengatakan pendekatan yang lebih “bedah” ini akan menghindari hasil itu.

Para peneliti mencatat bahwa mungkin ada bahaya moral yang melekat pada jenis ini dari semua intervensi yang mencakup, tetapi mereka mencatat bahwa ini dapat dikurangi oleh Fed yang menerapkan diskon, atau potongan rambut, ke aset dan turunan yang dibelinya.

“Jika Anda melakukannya melalui pelelangan, Anda dapat setuju untuk hanya membeli pada sesuatu selain harga normal, dan Anda memaksakan sedikit rasa sakit melalui diskon penalti ini,” kata Kashyap. “Yang berarti bahwa dana lindung nilai tidak akan mendapatkan makan siang gratis.”